High yield is een buitengewone beleggingscategorie.  Op de bodem van de markt is het een prima alternatief voor aandelen. Niet alleen vanwege het lagere neerwaarts risico, maar juist ook vanwege het hogere opwaarts potentieel. Wie in het verleden high yield en aandelen naast elkaar zet en de rendementen vergelijkt in de twaalf maanden na het dieptepunt van de aandelenmarkt, zal zien dat met enige regelmaat high yield beter presteert dan aandelen. Waarschijnlijk komt dit omdat er verschillende typen beleggers actief zijn in de high yield markt. Een traditionele belegger in obligaties vindt het maar niets als koersen ver beneden pari staan, zo’n lage prijs is op zijn minst een sterk signaal dat de belegger de hoofdsom niet terug zal krijgen.

Maar er zijn ook beleggers die zich specialiseren in zulke distressed situaties. Die rederneren dat zodra een obligatie oploopt van 20 procent naar 40 procent dat toch nog altijd 100 procent rendement kan opleveren. Mooi voorbeeld was in december 2008 toen de volledige Europese high yield portefeuille op gemiddeld 20 procent noteerde. Dat betekende dat zelfs wanneer alle bedrijven in die portefeuille een dag later failliet zouden gaan en de terugwinning ook nog eens lager zou uitkomen dan de historische terugwinning, de kans groot was dat de belegger zijn of haar geld zou terugkrijgen. Dat laat pas zien hoe extreem high yield soms wordt gewaardeerd. Maar bovenal ook nauwelijks neerwaarts risico en bizar veel opwaarts potentieel.

Toch is dit niet het moment in high yield te beleggen, althans nog niet. Ik hanteer meestal een simpele vuistregel voor beleggen in high yield. Beneden een opslag van 4 procent is de vergoeding over de gehele cyclus te laag om te compenseren voor de verliezen. Boven  de 4 procent opslag begint high yield interessant te worden. Bedenk echter wel dat de variatie in kredietopslagen samenhangt met de kredietcyclus en daarmee de economische cyclus. Het loont vaak om te wachten tot het bloed door de straten stroomt. We bevinden ons nu aan het einde van de economische cyclus, een cyclus die begon na de korte en diepe recessie van 2020, die medio vorig jaar overging naar het midden van de cyclus, het moment waarop de economische groei niet verder aantrok en die dankzij de oplopende inflatie en de eerste renteverhogingen is begonnen aan de slotfase, het einde van de cyclus die mogelijk zal worden afgesloten met een recessie. Beleggers zetten nu nog te veel in op een zachte landing van de economie, een landing die ook volgens Powell wel eens wat harder kan zijn.

Alles lijkt sneller te gaan in deze cyclus, dus dat kan ook gelden voor de nu stijgende kredietopslagen. Het bijzondere dit keer is wel dat de rente op high yield is gedaald tot extreem lage niveaus, ook omdat de centrale banken actief aan het kopen waren op de obligatiemarkt. Daardoor daalde de rente en gingen veel beleggers op zoek naar rendement, iets wat ze vonden in de high yield categorie. Die extreem lage rente zorgde er ook voor dat bedrijven die anders geen financiering zouden kunnen krijgen, zich nu wel konden financierden. Het resultaat was dat het aantal faillissementen de afgelopen twee jaar extreem laag was.

Een rente die zo lang laag blijft, zorgt er ook voor dat bedrijven een financiering krijgen die ze eigenlijk niet hadden moeten krijgen. In combinatie met de lange periode dat de rente zo extreem laag heeft gestaan, betekent dit dat er relatief veel bedrijven zijn die onvoldoende kasstroom genereren om bij de gestegen rente de rente op hun leningen te betalen. Dit zijn de zogenaamde zombie-bedrijven, die zijn in de afgelopen jaren door het infuus van de centrale banken in leven gehouden, maar kunnen nu in snel tempo in de problemen komen. Op het moment dat de zombiebedrijven omvallen, zal het stijgende aantal defaults drukken op het rendement.

De huidige high yield beleggers dreigen in korte tijd dus drie keer te verliezen. Over de afgelopen maanden werd het rendement gedrukt door de stijgende rente, op dit moment is de periode begonnen dat de kredietopslagen stijgen en het uiteindelijke rendement wordt verder afgeroomd door de komende faillissementsgolf. Het beleid van de centrale bank lijkt erop gericht dat zwakke bedrijven zich in snel tempo niet meer kunnen financieren. Toch komt daarmee ook het moment dichterbij dat het interessant is op in te stappen, maar nog niet op de huidige te hoge waardering voor high yield.