VerDieping: Einde van een tijdperk

VerDieping: Einde van een tijdperk

Na bijna een halve eeuw aan het roer te hebben gestaan van KKR geven de co-CEO’s Henry Kravis en George Roberts het stokje over aan hun opvolgers. Kravis en Roberts zijn volle neven en samen met Jerome Kohlberg richten ze in 1975 Kohlberg, Kravis, Roberts & Co (kortweg KKR) op. Zij waren de pioniers op het gebied van de leveraged buy-out en kregen vooral bekendheid met de vijandige overname van tabaks- en voedingsgigant RJR Nabisco in 1988, nog bekender geworden door het boek ‘Barbarians at the Gate’. Vandaag de dag is KKR één van de grootste private equity firma’s in de wereld met 429 miljard dollar onder beheer, verdeeld over 40 fondsen. Bij de grotere concurrenten van KKR zoals de Carlyle Group, Apollo Global Management en TPG zijn de oprichters in de afgelopen jaren ook vertrokken. Kravis is dan ook al 77 en Roberts 78, overigens nog jong vergeleken met het duo Buffett (91) en Munger (97). Voor KKR waren Kravis en Roberts in dienst van Bear Stearns, tegenwoordig onderdeel van JP Morgan.

KKR profiteerde in de jaren tachtig van het ontstaan van de junkbond markt. Enigszins eufemistisch wordt dat meestal high yield genoemd, hoewel de gemiddelde rente op high yield in de Verenigde Staten tegenwoordig lager ligt dan de inflatie. Dat was in de jaren zeventig en tachtig wel anders. In 1971 werd ene Michael Milken hoofd obligatiehandel bij Drexel Burnham Lambert, toen een grote investment bank. Hij zag veel potentieel in junk-bonds en wist steeds meer klanten over te halen om deze aan te schaffen. In 1984 was Drexel Burnham groot genoeg om met junk bonds zogenaamde corporate raiders te financieren waarna veel fusies en overnames in de Verenigde Staten volgden. Eind jaren tachtig was de junk-bond markt 150 miljard dollar groot.  Het salaris van Milken steeg van 25.000 dollar per jaar in 1970 naar 550 miljoen dollar in 1987. In 1988 werd Milken en Drexel Burnham aangeklaagd voor fraude en na een schikking van 650 miljoen vertrok Milken in 1989. Drexel Burnham Lambert ging op de fles en de junk-bond-markt stortte in.  In de decennia daarna was het bij de selectie van high yield-managers een aanbeveling als één of meerdere medewerkers had gewerkt bij Drexel Burnham Lambert, in ieder geval mensen met voldoende kennis en ervaring op de high yield-markt.

Zonder high yield geen buy-outs. De jaren negentig waren meer voorbehouden aan venture capitalists die vooral profiteerden van de IT-bedrijven in iets dat uitmondde in de dotcombubbel. Deze eeuw is buy-out private equity weer helemaal terug. De financiering wordt tegenwoordig verzorgd door een syndicaat van banken en investeerders door middel van leveraged loans die na de Grote Financiële Crisis al even eufemistisch werden omgedoopt in senior secured loans. What’s in a name. Toch is private equity tegenwoordig en totaal andere markt dan in de wilde jaren tachtig. Private equity is een volwassen beleggingscategorie geworden met veel voordelen, waaronder een beter rendement dan op beursgenoteerde aandelen. Wie kijkt naar de aandelenmarkt ziet dat slechts met een paar procent van de bedrijven op lange termijn waarde wordt gecreëerd. Meer dan de helft van de bedrijven vernietigen waarde en het rendement van nagenoeg de andere helft van de bedrijven is nodig om dat te compenseren. Als dat wordt afgezet tegen buy-out private equity dan creëert twee derde van de bedrijven waarde en wordt er slechts op 14 procent van de bedrijven geld verloren. De kans dat een belegger op de beurs fout zit is dus veel groter dan een private equity investeerder.

KKR  heeft door de overname van RJR Nabisco bijgedragen aan het sprinkhanenimago van private equity, maar toch is eerder het tegendeel juist. Private equity speelt tegenwoordig een belangrijke rol in de economie, zeker als het gaat om het versnellen van veranderingen binnen bestaande bedrijven. Private equity is daarbij ook opvallend duurzaam.  In de praktijk maakt private equity een uitgebreide analyse van een bedrijf en houdt daarmee impliciet ook rekening met de invloed van dat bedrijf op de maatschappij en het milieu. Duurzaam beleggen is in essentie niets meer of minder dan het vooraf goed nadenken over mogelijke consequenties, zowel binnen als buiten het bedrijf. Duurzaam beleggen is onder andere ontstaan om negatieve externe effecten onderdeel te laten zijn van de kostprijs, om het falen van het kapitalistische systeem te repareren. Uiteindelijk krijgen bedrijven toch de rekening gepresenteerd van die negatieve effecten, maar dan in de vorm van schadeclaims, negatieve publiciteit of strengere wet- en regelgeving. Voor private equity is vooral relevant dat een sterk en duurzaam bedrijf meer op kan leveren dan een bedrijf met een onhoudbaar bedrijfsmodel en een slechte reputatie. Het belang van een goed rendement loopt in zo’n geval parallel aan het hebben van een positieve impact op maatschappij en milieu. Door de eigenschapsstructuur, de grondige analyse, de grote invloed op het bedrijf en het overzien van de volledige levenscyclus zijn private equity beleggers veel meer gericht op de lange termijn dan de kwartaalkapitalisten op de beurs. Private equity wordt ook een steeds groter onderdeel van veel portefeuilles. De sterk gestegen aandelenmarkt helpt om beleggers het laatste zetje te geven, want het niet hebben van een beursnotering geeft ook financiële rust. Kravis en Roberts bezitten elk ongeveer 11 miljard dollar, daarvan zit een groot deel nog in private equity. Qua reputatie zijn Kravis en Robert volledig gerehabiliteerd. Zo worden niet langer gezien als Barbarians at the Gate, maar als de Gentlemen who left through the Gate.

Auréus

Deel dit artikel: