De perfecte inflatiestorm

De perfecte inflatiestorm

In de afgelopen zes weken zijn aandelen elke week gedaald. Dat is sinds medio 2008 niet meer voorgekomen. Het is dat de S&P 500 afgelopen vrijdag herstelde, anders was deze index vanaf de top vorig jaar met meer dan 20 procent gedaald, het moment waarop er formeel sprake is van een bear-market. Meer dan 4000 Amerikaanse aandelen noteerden afgelopen week op het laagste punt van de afgelopen twaalf maanden. Het gemiddelde aandeel staat zelfs 40 procent onder de top.

EQ-Drawdown-SPX2205120440

Er zijn verschillende oorzaken voor deze daling. Het begon met de draai in het monetaire beleid in de Verenigde Staten, het moment waarop het narratief van ‘tijdelijke inflatie’ omsloeg in ‘hardnekkige inflatie’. Na de Amerikaanse inflatiecijfers van afgelopen week lijkt er in plaats van een recente piek in de inflatie eerder sprake van plateauvorming. Inflatie verspreidt zich ook steeds meer in economie, niet alleen bij producten, maar ook bij diensten. Wel zit er een steeds groter verschil tussen de Core CPI (5,7 procent) en de Core PCE (3,3 procent). Dat maakt de communicatie vanuit de Fed niet eenvoudiger. Uit de PPI-cijfers blijkt dat er nog voldoende inflatie in de pijplijn zit. Als de cijfers van maart en april bij elkaar worden gevoegd, is er zelfs geen enkele tweemaandsperiode in de Amerikaanse geschiedenis dat de producentenprijzen zo snel zijn gestegen.

FSqQvNTXwAYS6_n

De enige manier om de inflatie de kop in te drukken is door de economische activiteit te vertragen. Afgezien van de Bank of Japan en de Peoples Bank of China zijn centrale banken daar nu ook mee bezig.  De markt lijkt nu ook meer bevreesd voor de groeivertraging dan voor de hoge inflatie. Nog altijd lijkt de markt daarmee de inflatie op lange termijn te onderschatten. Die vrees voor een groeivertraging wordt ook gevoed door de Fed die aangeeft dat in plaats van een beoogde zachte landing er maximaal sprake kan zijn van een ‘niet zo zachte’ landing (softish). Enerzijds geeft Powell daarmee aan dat hij bereid is om de economie pijn te doen, anderzijds ziet ook hij liever een lagere beurs. Het gevolg van een wat hardere landing van de economie is immers dat de bedrijfsresultaten onder druk komen. Daar waar Amerikaanse aandelen tot medio april vooral gecorrigeerd waren op basis van waardering, is er nog nauwelijks een correctie geweest op basis van verslechterende winstvooruitzichten.

Schermafbeelding 2022-05-13 om 13.05.50

Naast inflatie, het monetaire beleid en de groeivertraging wordt de aandelenmarkt natuurlijk niet geholpen door de oorlog in Oekraïne en de lockdowns in China. Dat heeft ook geholpen om de koersen naar beneden te krijgen. Er zijn beleggers die sterk gedaalde aandelen durven te kopen, onder het motto dat al het slechte nieuws wel verdisconteerd zit in de prijs en gezien de recente verslechtering van het sentiment (zie bijvoorbeeld de Fear & Greed indicator), is een bear-market-rally na zes weken van daling dan ook goed mogelijk.

Schermafbeelding 2022-05-15 om 12.29.56

In november lag de waardering van de S&P 500 nog op 21,5 keer de winst. Die is nu gedaald tot een alleszins redelijke 17 keer de winst, alleen de winst is waar er nu twijfels over aan het ontstaan zijn. Bovendien is door de gestegen rente de risicopremie op aandelen eerder gedaald dan gestegen. De eerstekwartaalcijfers waren nog prima, maar de verwachtingen voor het tweede kwartaal zijn verlaagd, terwijl die voor het gehele jaar gelijk zijn gebleven. Dat betekent dat er meer uit de tweede jaarhelft moet komen, terwijl er dan juist sprake is van een groeivertraging, geen goede combinatie. Om daarvoor te compenseren zou de S&P 500 nu eerder op 14 tot 15 keer de winst moeten staan. De vraag is alleen of de markt nu al de verslechterende winstvooruitzichten gaat verdisconteren of pas wanneer deze formeel door de bedrijven worden bevestigd.

Screenshot-2022-05-12-130245

Naast lagere winstmarges, speelt ook nog de inflatie op wat langere termijn. De markt lijkt er van uit te gaan dat 80 tot 90 procent van de renteverhogingen al zijn verdisconteerd. Het klopt dat er veel renteverhogingen zijn ingeprijsd, maar het is toch bijzonder dat de verwachte piek in de rente niet hoger zal zijn dan de inflatie. Dat terwijl er toch een positieve reële rente vereist is om de economie te remmen. Ondanks het feit dat Powell over wil komen als Volcker, bestaat nog steeds de kans dat bij een wat lager inflatieniveau in de tweede helft van het jaar de Fed zal verklaren dat de monetaire maatregelen effect hebben en dat ze het beleid wat kan versoepelen. Dat kan zorgen voor een rally in aandelen, maar tegelijkertijd zouden we daardoor nog veel langer te kampen hebben met relatief hoge inflatie.

FSohZRNWIAErmn_

Uiteindelijk komt het dus neer op de verwachtingen ten aanzien van inflatie. Wat dat betreft is er helaas sprake van een perfecte storm. Er zijn veel structurele factoren die op lange termijn spelen en die dit decennium zorgen voor een hogere inflatie. Zo zorgt de vergrijzing voor meer inflatie. Mensen die jarenlang een dag in de week hebben gewerkt voor hun pensioen, gaan dat bedrag nu consumeren, terwijl ze geen bijdrage meer leveren aan de economie. Dat is per definitie inflatoir. Vaak wordt de vergelijking met Japan aangehaald, maar de structurele deflatie daar was vooral een gevolg van het uiteenspatten van de dubbele zeepbel begin jaren negentig, niet van de vergrijzing. Een andere structurele factor is deglobalisering of regionalisering, iets wat in de wereld na de Russische inval duidelijk is toegenomen. Naast globalisering heeft ook telecommunicatie en IT in het verleden de prijzen gedrukt. De meeste IT-bedrijven zijn door hun disruptieve innovatie nu monopolisten geworden, geen marktvorm die bekend staat om de dalende prijzen. Ook is er maatschappelijk een duidelijke beweging van de slinger kapitaal/arbeid in de richting van de factor arbeid. Wellicht onder druk van sociale media en geholpen door de krappe arbeidsmarkt, kunnen werknemers een groter deel van de opbrengst eisen. Dat drukt de winsten en zorgt voor de gevreesde loon-prijsspiraal. Een andere structruele factor die zorgt voor meer inflatie is het gewijzigde monetaire beleid om de hoge schuldenberg op te lossen. Daar waar voor de Grote Financiële Crisis (GFC) het beleid was gericht op minder inflatie, is dat nu juist meer inflatie (financiële repressie/reflatie). Schulden worden immers altijd uitgedrukt in het nominale BBP. Meer inflatie helpt om schuld als percentage van het inkomen te verlagen. Verder is de politiek post-GFC en zeker Post-Corona veel meer Keynesiaans geworden, een grotere rol voor de overheid met veel investeringsprogramma’s, feitelijk gefinancierd door de centrale bank en per saldo meer inflatie. 

FSqogbTXoAADDfV

Boven op deze structurele factoren die leiden tot hogere inflatie, is er het tactische monetaire en fiscale beleid dat nu zorgt voor meer inflatie. In korte tijd is de geldhoeveelheid met 30 procent toegenomen en aangezien inflatie in de eerste plaats altijd en overal een monetair fenomeen is, zien we nu de keerzijde. Op korte termijn heeft deze 30-procents vraagimpuls ook gezorgd voor problemen in toeleveringsketens en de daarbij behorende oververhitting van de economie. Tot slot komt er ook de oorlog in de Oekraïne bij. Niet alleen zorgen oorlogen altijd voor meer inflatie, het feit dat dit zorgt voor een olieschok  en ook een schok in de voedselprijzen (1 op de 8 calorieën in de wereld komt uit Oekraïne en Rusland) maakt het plaatje van de perfecte inflatiestorm af. Het is vrijwel onmogelijk om dit met het nu voorgenomen beleid van de Fed te keren. De Fed zal de economie en daarmee de markt meer pijn moeten doen.

FSR-MtVXsAIUpQz

Het resultaat is in de eerste plaats dat er meer lucht uit de obligatiemarkt zal lopen. Afgelopen maanden ging het hard, het vervolg zal meer geleidelijk zijn. De hogere rente en inflatie maken Amerikaanse aandelen relatief duur, ook al omdat aandelen buiten de VS ook hiervoor al goedkoop waren. Als we het tegenwoordig hebben over de aandelenmarkt, hebben we het eigenlijk over Amerikaanse aandelen want twee derde van de totale aandelenmarkt bestaat uit Amerikaanse bedrijven en veel aandelenmarkten buiten de VS zijn sterk gecorreleerd met de Amerikaanse aandelenmarkt. Dat is nu eenmaal het kenmerk van dure aandelen, die hebben een zwaar gewicht in de index. Er zal dus een verdere rotatie komen van de meer speculatieve sectoren naar bijvoorbeeld energie, mijnbouw, agrarische bedrijven, bosbouw etc. Deze aandelen zijn recent al sterk gestegen waardoor veel beleggers moeite hebben om ze nu te kopen, maar waardering en fundamenten  rechtvaardigen nogmaals een verdubbeling. Ook komt het moment naderbij  dat Chinese aandelen en de aandelen uit opkomende markten met grondstoffen beter gaan presteren dan de aandelen uit landen waar de monetaire gekte heeft toegeslagen. De dollar is nu nog de veilige haven, maar zal op lange termijn – vooral ten opzichte van de Aziatische munten – verzwakken.

Schermafbeelding 2022-05-15 om 12.39.55


Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico's zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico's en/of deze risico's passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. 

Deel dit artikel: